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海通证券：stake官网逆境反转，，，，，，，，拐点已现，，，，，，，，未来看复制力

海通国际券商研报

2021-07-02

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站在历史的肩膀上

——stake官网的“冰与火之歌”

服务型企业到平台型企业再到生态型企业，，，，，，，，在升级中再迎战略时机期。。。。。

回首stake官网的生长历程，，，，，，，，公司履历了三次大的、四次小的战略转型。。。。。公司从 IT 采购起身，，，，，，，， 2002 年首次与天下 500 强思科合作开启了承接非焦点营业外包的“第一次转型”，，，，，，，，并在一直刷新中实现了营业笼罩面的扩大。。。。。2005 年最先，，，，，，，，公司将 IT 领域的实验逐渐扩展到医疗器械、化工、纺织品、快消品等，，，，，，，，领土一直拓宽。。。。。2007 年公司引入虚拟生工营业，，，，，，，，2008 年引入卖场营业，，，，，，，，2009 年又在后者的基础上生长采购销售营业（厥后的深度供应链营业）。。。。。

2010 年正式深入实验“380 妄想”瞄准中国流通市场开启“第二次转型”，，，，，，，，公司深度营业国界实现了快速的扩张，，，，，，，，服务网络笼罩 320 个都会，，，，，，，，触达近 150 万个零售终端。。。。。

2014-2015 年，，，，，，，，公司最先举行打造供应链商业生态圈战略的“第三次转型”，，，，，，，，整合资源、打造协同生长、共荣共生的共享经济平台（供应链生态公司）。。。。。而目今，，，，，，，，公司再迎战略时机期，，，，，，，，继续发力“供应链基础服务+380平台+生态链公司”的商业生态，，，，，，，，并着力生长品牌运营、品牌孵化等营业，，，，，，，，目今这一时期仍处于第三次转型阶段，，，，，，，，但在营业形态上已经实现了显着的升级。。。。。

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收入增添陪同规模扩张，，，，，，，，未来利润端的增添将验证战略落地实效。。。。。

公司建设尤其是 2007 年上市至今，，，，，，，，收入坚持较高速增添，，，，，，，，2007 年至 2020 年，，，，，，，，营业收入复合增添率为 32.28%，，，，，，，，可是在差别阶段泛起显着差别的增速特征。。。。。整体上看，，，，，，，，公司营业收入的增添基本取决于公司规模的扩张以及阶段性战略的调解。。。。。而业绩在履历十年增添之后进入了长达三年的深度低迷期：随着公司380平台的纵深生长，，，，，，，，2014-2017 年公司迎来业绩绚烂期，，，，，，，，但随着 2018 年受宏观经济情形（去杠杆等）的倒运攻击，，，，，，，，公司财务用度泛起大幅增添，，，，，，，，部分380平台谋划不佳，，，，，，，，业绩进入三年低迷期。。。。。

履历三年的调解，，，，，，，，2021年一季度业绩显示出了较量强的增添势头。。。。。

资源市场体现泛起显着的“冰与火之歌”。。。。。随着公司领土的拓展和业绩的兑现，，，，，，，，资源市场对stake官网的认知亦拾级而上，，，，，，，，一度攻击千亿市值。。。。。此后由于市场情形、业绩压力等因素，，，，，，，，公司市值一连走低，，，，，，，，市场关注度降低。。。。。站在目今时点，，，，，，，，市场关于stake官网或需重新认知。。。。。

历史的车轮永不会障碍

——既念过往，，，，，，，，不惧未来

历史沿革与股权结构

公司前身是stake官网商贸有限公司，，，，，，，，建设于 1997 年 11 月，，，，，，，，建设之初主要为天下各地的电脑商提供采购、配货等服务，，，，，，，，在中海内地开创了供应链管理的起源实验。。。。。1999 年最先，，，，，，，，stake官网投入上亿元搭建基础物流平台；；；；；2000-2002 年战略结构大北方和华东区域；；；；；2003 年签署第一门第界 500 强客户——思科，，，，，，，，迎来突破性生长；；；；；2004 年，，，，，，，，stake官网商贸整体变换为stake官网股份公司；；；；；2005 年公司营业量首次突破 100 亿元；；；；；2007 年公司于深交所上市；；；；；2008 年生长卖场营业（后生长为深度集群营业）。。。。。2010 年，，，，，，，，stake官网“380”省级平台试点正式启动，，，，，，，，公司年度营业量突破 300 亿。。。。。2012 年开启“蓝海战略”，，，，，，，，启动“云妄想”，，，，，，，，以推动stake官网下一个奔腾生长。。。。。2015 年，，，，，，，，公司正式启动供应链生态圈战略，，，，，，，，构建一个共享共赢的商业平台。。。。。2018 年，，，，，，，，深圳最大的国资集团深投控战略入股，，，，，，，，全力支持stake官网打造万亿规模供应链商业生态。。。。。

目今，，，，，，，，推动供应链 1.0 向创造需求的供应链 2.0 跃升，，，，，，，，推动数字化转型实现组织厘革、模式立异、裂变生长，，，，，，，，综合商业服务平台助力各地工业转型升级，，，，，，，，stake官网开启供应链商业合资人立异模式。。。。。

公司控股股东为深圳市投资控股有限公司，，，，，，，，现实控制人为深圳市国资委。。。。。

2018 年之前，，，，，，，，公司控股股东为深圳市stake官网投资控股有限公司，，，，，，，，直接持有公司 22.85%股份，，，，，，，，现实控制人为周国辉先生。。。。。

2018 年 9 月，，，，，，，，stake官网控股、公司现实控制人周国辉先生与深圳市投资控股有限公司签署了《股份转让协议书》，，，，，，，，stake官网控股以协议转让方法将其持有的公司 106,134,891 股无限售条件流通股股份（占公司总股本的 5%）转让给深圳投控。。。。。本次股份转让完成后，，，，，，，，深圳投控将持有公司 388,453,701 股股份（占公司股份总数的 18.3%），，，，，，，，成为公司的第一大股东。。。。。公司现实控制人变换为深圳市国资委（持有深国投 100%股权）。。。。。周国辉先生为stake官网的首创人，，，，，，，，一直出任公司董事长和总司理。。。。。

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“分销-营销”为基体，，，，，，，，品牌运营孝顺新增量

上市以来营业收入 CAGR达 32.28%，，，，，，，，前后转型期营业收入 CAGR划分为 38.29% 和 11.31%。。。。。

公司上市以来，，，，，，，，营业收入由 2007 年的 17.97 亿元增添至 2020 年的 682.56 亿元，，，，，，，，复合增添率抵达 32.28%。。。。。分阶段来看，，，，，，，，公司 2010 年-2014 年（第二个转型时代）营业收入复合增添率为 38.29%，，，，，，，，2015 年-2020 年（第三个转型时代）营业收入复合增添率为 11.31%。。。。。

前后两个阶段营业收入增速泛起显着纷歧致的缘故原由在于：（1）前期处于公司“380 平台”深度营业快速扩张期，，，，，，，，随着公司在流通领域整合结构基本完成，，，，，，，，项目并购镌汰；；；；；（2）公司越发注重生长质量，，，，，，，，镌汰低毛利和远景欠好的营业的体量，，，，，，，，尤其是 2020 年公司关停并转大宗谋划较差的公司，，，，，，，，打造“价值系统内的合作伙伴”。。。。。

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重点结构大消耗领域，，，，，，，，“分销+营销”营业孝顺收入的 95%以上，，，，，，，，品牌运营初显矛头。。。。。

收入组成来看（以调解收入口径的2020 年年报为准），，，，，，，，公司“分销+营销”营业实现营业收入 653.04 亿元，，，，，，，，孝顺整体收入的 95.68%；；；；；2019 年最先结构的品牌运营营业实现收入 20.66 亿元，，，，，，，，孝顺整体收入的3.03%。。。。。体量上看，，，，，，，，基于基础供应链的“分销+营销”营业未来仍将是收入的主要泉源，，，，，，，，但公司目今重点结构的品牌运营以及品牌孵化营业占比将进一步提升。。。。。从结构品类来看，，，，，，，，公司重点结构大消耗领域。。。。。“分销+营销”营业上，，，，，，，，酒饮、母婴、日化、食物合计占比 46.56%，，，，，，，，家电占比 24.71%，，，，，，，，IT、通讯占比 19.04%；；；；；品牌运营营业上，，，，，，，，酒饮占比 42.12%，，，，，，，，IT、通讯占比 43.62%。。。。。

营业性子决议整体毛利率偏低，，，，，，，，但转型之下毛利率泛起显着结构性抬升，，，，，，，，品牌运营营业以 3%的收入孝顺 10%的毛利。。。。。

“分销+营销”的营业性子决议了公司整体毛利率偏低，，，，，，，，2020 年整体毛利率只有 5.54%，，，，，，，，其中分销-营销营业毛利率 4.90%，，，，，，，，且近几年公司毛利率一直处于下行通道。。。。。但值得注重的是，，，，，，，，随着公司在品牌运营营业上的结构和发力，，，，，，，，公司毛利结构于 2020 年起泛起抬升，，，，，，，，品牌运营营业毛利率抵达 18.09%，，，，，，，，以 3%的收入占比孝顺了 10%的毛利；；；；；整体毛利率亦于 2021 年一季度泛起提升（增至 6.20%）。。。。。

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业绩体现：调解竣事，，，，，，，，重新上行

用度端掣肘，，，，，，，，已往三年业绩陷入深度低迷。。。。。

stake官网在战略演进以及现实落地历程中，，，，，，，，需要投入大宗的人力、财力等资源；；；；；而供应链的商业模式（岂论是营业前期的广度营业照旧厥后重点发力的深度营业）决议了公司对上游会形成预付款以及存货，，，，，，，，对下游形成应收账款，，，，，，，，营业生长对资金的需求量大，，，，，，，，进而导致公司资产欠债率较高。。。。。由此公司财务用度、管理用度以及营销用度的增添高于收入的增添。。。。。别的，，，，，，，，2018 年最先受国家金融去杠杆的影响，，，，，，，，银行等金融机构缩短放贷额度，，，，，，，，公司融资成本上升，，，，，，，，财务本钱大幅上升，，，，，，，，进一步侵蚀利润。。。。。公司业绩进入三年深度低迷期。。。。。

三年低迷之后，，，，，，，，业绩再迎增添。。。。。

我们看到2021年第一季度，，，，，，，，公司实现归母净利润 1.03 亿元，，，，，，，，同比增添 344.17%。。。。。经由三年的低迷期之后，，，，，，，，公司业绩有望重新进入快速增添通道。。。。。

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花时渐到

——逆境反转，，，，，，，，业绩迎拐点

本部分，，，，，，，，我们重点从转变的视角看待stake官网，，，，，，，，如前文所述，，，，，，，，stake官网在生长历程中履历了三次主要的转型，，，，，，，，划分实现了向行业服务型企业、平台型企业以及生态型企业的转型。。。。。但由于金融去杠杆等宏观情形转变、380 分销营业后期整合等因素，，，，，，，，公司履历了三年的深度低迷；；；；；现在，，，，，，，，履历了三年的刷新，，，，，，，，我们以为公司有望进入差别于以往的生长阶段——高质量、较高增速的新阶段。。。。。为此，，，，，，，，我们将注重从已往三年stake官网的转变，，，，，，，，以及由此带来的公司商业和盈利模式的转变，，，，，，，，焦点竞争力以及业绩一连性等方面举行讨论。。。。。

修内功，，，，，，，，引外助

已往三年，，，，，，，，低迷期的stake官网一直在厘革的路上。。。。。整体来看，，，，，，，，公司已往三年的革新主要体现在磨砺底盘——举行内部管理的优化；；；；；打造营业生态升级；；；；；引进“外助”——深圳投资控股有限公司入股，，，，，，，，资金和营业生长获得响应支持。。。。。

内部管理优化，，，，，，，，关停谋划不佳的 380 平台子公司，，，，，，，，打造stake官网价值系统内的合作伙伴；；；；；古板营业有望迎来盈利能力提升。。。。。

公司已往三年极为主要的刷新即是对 380 平台营业的管理优化。。。。。stake官网“深度 380 平台”项目于 2009 年最先启动；；；；；2012 年举行了战略性调解，，，，，，，，用项目发动平台建设，，，，，，，，在天下 100 多个主要都会落地运作。。。。。2013 年在天下近 200 个都会落地运作，，，，，，，，并导入上游品牌客户近千家，，，，，，，，380 平台服务涵盖大卖场(KA)、中型超市(BC)、药店、母婴店、批发商等在内的种种终端门店系总共计 55 万多个，，，，，，，，实现了重点营业区域的全渠道笼罩。。。。。2014 年新增落地合资公司共计 60 家，，，，，，，，深度 380 分销服务平台合资公司凌驾 100 家。。。。。2015 年，，，，，，，，公司累计在 250 个都会建设了分销平台，，，，，，，，服务凌驾 100 万个终端门店。。。。。2017 年，，，，，，，，在凌驾 320 个都会建设了地区分销平台、服务近 200 万家终端零售店，，，，，，，，专业服务职员近 30000 人。。。。。

2018 年，，，，，，，，随着国家金融去杠杆的举行，，，，，，，，公司面临较高的融资本钱，，，，，，，，公司最先逐渐对 380 平台营业结构举行调解。。。。。主要包括：（1）举行整体优化，，，，，，，，关停部分谋划体现不佳的平台子公司，，，，，，，，着重生长头部合资公司；；；；；（2）赋能合资公司举行精益化运营，，，，，，，，提升运营管理效率；；；；；拓展数字化营销、流量运营等增值服务，，，，，，，，挖掘利润空间。。。。。最新数据显示，，，，，，，，公司目今拥有 200 个以上的 380 合资及合作平台公司。。。。。380 平台的优化调解，，，，，，，，在减轻人力本钱的同时，，，，，，，，也有助于古板营业的盈利能力提升。。。。。

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深投控入股，，，，，，，，资金压力缓解，，，，，，，，营业生长获得支持。。。。。

2018 年，，，，，，，，深圳市投资控股有限公司入股stake官网，，，，，，，，成为stake官网第一大控股股东。。。。。深投控 2016-2020 年，，，，，，，，总资产从 4006 亿元增添到 8439 亿元，，，，，，，，净资产从 1748 亿元增添到 3531 亿元，，，，，，，，营业收入从 428 亿元增添到 2135 亿元，，，，，，，，利润总额从 151 亿元增添到 275 亿元，，，，，，，，增幅划分达 111%、102%、399%、82%。。。。。深投控致力于打造金融服务业、科技工业、新兴工业与高端服务业三大工业集群。。。。。

深投控入股stake官网切合其战略妄想，，，，，，，，更能在多个方面为stake官网的生长提供支持：（1）作为国资委 100%控股的深投控拥有较强的资源优势及银行间的资源；；；；；国企配景的stake官网，，，，，，，，有望在企业评级和银行授信方面获得响应提升。。。。。（2）公司在扩张历程中的资金需求，，，，，，，，可与深投控促成更多资金方面的合作，，，，，，，，减轻公司资金压力；；；；；（3）stake官网营业作为深投控三大工业集群的组成部分，，，，，，，，公司在资源获取上会有更多的商业机会。。。。。

以上两个因素叠加，，，，，，，，预计管理用度和财务用度下降助力业绩一连改善。。。。。

随着公司 380 平台的一连整理以及资金方面的解决，，，，，，，，预计公司管理用度和财务用度在未来一段时间都将泛起下降，，，，，，，，但管理用度边际下降空间不会很大。。。。。

品牌运营带来利润结构抬升：

未来看点在于从 1到 N

营业结构调解，，，，，，，，带来利润结构抬升。。。。。

380 平台的优化调解之外，，，，，，，，stake官网 2019 年最先结构品牌运营营业，，，，，，，，通过“分销+营销”的闭环为差别生长阶段的品牌提供品牌定位，，，，，，，，营销策划、分销、零售等全流程环节的服务，，，，，，，，实现与品牌的配合生长。。。。。公司初期选择了景气赛道中的酱香型白酒赛道。。。。。公司通过“垂纶台珍品 1 号”和国台“黑金十年”产品乐成翻开白酒品牌运营的市场，，，，，，，，仅用两年的时间，，，，，，，，白酒品牌运营的规模抵达 9 亿元，，，，，，，，酒类产品的综合毛利率可抵达 40%以上。。。。。整体上看，，，，，，，，品牌运营营业以 3%的营收孝顺了 10%的毛利润，，，，，，，，且净利润率也大幅高于分销+营销营业。。。。。

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品牌运营的乐成并非无意，，，，，，，，实则是stake官网已往多年打造的基础供应链网络和渠道终端优势赋能的效果。。。。。

若是说广度和深度营业要通过规模和周转制胜，，，，，，，，那么品牌运营能力的焦点或在于切脉商流、反向选品能力。。。。。stake官网原有广度和深度营业的扩张需要规模和周转（部分服务费的比例可能缺乏 1 年期银行存款利率，，，，，，，，但通过较快的周转可以实现利润的提高），，，，，，，，但目今重点结构的品牌运营和孵化项目，，，，，，，，聚焦大消耗领域，，，，，，，，终端消耗场景转变较快，，，，，，，，更着重于公司对商流的掌握以及由此带来的反向选品能力上。。。。。

stake官网深耕大消耗领域多年，，，，，，，，在古板的分销和营销营业开展历程中，，，，，，，，公司既积累了和品牌商的合作信任关系，，，，，，，，又积累了大宗的偏好数据，，，，，，，，这为乐成的选品涤讪了基础。。。。。公司使用十年时间打磨出来的分销渠道则能够一连为品牌运营赋能，，，，，，，，这也是公司的焦点竞争力所在。。。。。

目今品牌运营已经实现从 0 到 1 的跨越，，，，，，，，未来重点在于从 1 到 N（复制能力）。。。。。

公司未来品牌运营的复制主要体现为横向复制——统一品类和跨品类的复制。。。。。统一品类的复制主要指白酒：2021 年，，，，，，，，stake官网将在乐成打造酒类爆款单品的基础上举行业态衍生，，，，，，，，妄想与数家在贵州茅台镇有实力、秘闻的酒业公司举行深度合作，，，，，，，，建设品牌运营合资公司。。。。�？？？？？？？缙防嗟母粗浦饕谴笙牧煊虻娜栈图业绲取�。。。。

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商业与盈利模式的巨变：

拾级而上，，，，，，，，定价权在增强

分销+营销营业的盈利模式主要为服务费。。。。。

原有广度和深度营业模式（调解口径之后的分销+营销营业）主要包括广度营业的采购执行和分销执行以及 380 平台营业。。。。。简朴明确分销和营销的区别就在于：分销营业条约之下，，，，，，，，stake官网拥有货权；；；；；而营销营业条约之下，，，，，，，，stake官网不拥有货权。。。。。原营业主要的盈利泉源于服务费。。。。。公司的广度营业通过设计、妄想、控制和优化供应链采购和分销环节的“四流”（物流、商流、资金流和信息流）开展。。。。。原广度营业模式下，，，，，，，，stake官网对物流、信息流、资金流等举行管理，，，，，，，，为制造商客户实现供应链环节的优化，，，，，，，，节约了其采购环节和分销环节的本钱支出、提供了增值服务，，，，，，，，公司凭证营业量的一定比例收取服务费；；；；；公司的主要本钱是运输、仓储、人工等用度。。。。。原有深度 380 营业模式下，，，，，，，，stake官网关于货物在销售至卖场、超市、门店之前拥有货物的所有权，，，，，，，，stake官网整合自身拥有的下游优势资源是下游的直接供应商。。。。。380 分销营业模式下，，，，，，，，其盈利实质也是服务费，，，，，，，，可是差别于广度营业，，，，，，，，380 分销营业中，，，，，，，，stake官网可以向下游定价，，，，，，，，通过在货值中加入一定比例的服务费进而以销售价钱的形式实现。。。。。

品牌运营和孵化之下，，，，，，，，公司定价权增强。。。。。

公司品牌运营营业涵盖了除品牌以及生产环节之外的所有环节，，，，，，，，通过对代理品牌的定位、包装、设计，，，，，，，，团结自身积累的强盛的分销-营销的底层网络，，，，，，，，举行终端销售。。。。。通过品牌运营营业的商业模式，，，，，，，，可以显着感受到stake官网的定价权在增强，，，，，，，，利润空间更大。。。。。而品牌孵化营业则进一步突破了只能运营代理品牌的局限，，，，，，，，由代理品牌转变为可控品牌。。。。。

以公司明星白酒产品“垂纶台 1 号”为例，，，，，，，，公司通过获得垂纶台一个产品号（原酒）的代理运营，，，，，，，，通过对其举行设计、包装等环节，，，，，，，，再通过自身扁平化的渠道销售至消耗者手中，，，，，，，，在这个历程中，，，，，，，，stake官网关于这个系列的产品具有自身的定价权。。。。。这种定价权差别于分销营业中的定价（分销营业中的定价着实质照旧一种服务费）。。。。。

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盈利展望与估值剖析

盈利展望

营业收入：假设 2021-2023 年公司品牌运营营业营业收入划分增添 48.36%/56.14%/59.41%；；；；；“分销+营销”营业营业收入划分增添 10.45%/9.07%/6.70%；；；；；跨境物流营业坚持相对稳固增添。。。。。

毛利率：假设 2021-2023 年公司品牌运营营业毛利率划分为 23%/26%/29%；；；；；“分销+营销”营业毛利率划分为 5.20%/5.30%/5.40%；；；；；跨境物流营业毛利率划分为 19%/19%/19%。。。。。

三费：预计随着公司在品牌运营和孵化营业上的发力，，，，，，，，销售用度仍将坚持增长；；；；；管理用度随着对 380 平台的整理，，，，，，，，将泛起下降，，，，，，，，但边际将削弱；；；；；公司资产欠债率下降是或许率事务，，，，，，，，预计财务用度将镌汰。。。。。

综上，，，，，，，，我们预计公司 2021 年-2023 年营业收入划分为765.90/849.56/931.71 亿元，，，，，，，，同比增添 12.21%/10.92%/9.67%；；；；；归母净利润划分为 4.45/6.57/9.54 亿元，，，，，，，，同比增添 260%/48%/45%。。。。。

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估值剖析

公司已不是古板意义上的供应链公司，，，，，，，，A 股上市公司中较难找到和stake官网完全对标的公司，，，，，，，，我们从营业模式和谋划品类的相似性出发，，，，，，，，选取白酒零售领域的华致酒行和日化领域电商代运营的壹网壹创作为对标，，，，，，，，举行估值剖析。。。。。

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我们以为stake官网将重新走上快速生长的蹊径，，，，，，，，未来几年业绩坚持较高增速；；；；；而公司已往二十三年积累的快消品的供应链服务能力以及渠道把控能力是细分品类以及全品类的其他公司较难复制的优势。。。。。参考可比公司估值，，，，，，，，团结公司自身的能力，，，，，，，，我们给予2022 年 30 倍 PE，，，，，，，，对应市值为 200 亿元。。。。。

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